截至9月16日开盘之前，外高桥涨自8月30日复牌以来，连续11个交易日一字涨停，并且这种势头似乎没有结束的迹象。而外高桥有这样的表现，恰恰因为它是上海自贸区开发唯一主体。

这只是上海自贸区引发的诸多市场预期中的冰山一角。对于上海自贸区，人们充满遐想，即便没有任何确定的消息，但人们仍会通过各种方式，试图管窥未来的上海自贸区。

在众多揭秘性质的表述中，允许在上海自贸区内人民币汇率自由兑换，并允许区域内人民币汇率自由浮动，诸如此类的金融改革话题最受瞩目，同时也是最具想象空间的开放政策。这一系列方案一旦成真，意味着一个香港将在上海内部被复制出来。

但上海自贸区很可能只是看上去很美。上海市人民政府参事王新奎向腾讯财经暗示，自贸区内资本项目可兑换的试验可能低于预期。

不太健忘的人在面对上海自贸区时，可能会更加冷静。如今人们赋予上海自贸区的希冀，6年前，也曾加诸在天津滨海新区身上，但最终天津没有成为金融改革的窗口。不久之前，深圳前海也同样备受关注，在上海之后，国内一批自贸区也都蓄势待发。在这样的背景下，上海自贸区要想走出自己的特色，需要更多的政策支持和资源投入，而其最终落实所需要突破的障碍着实不小。

或低于预期的开放

自从上海自贸区这一概念抛出，资本项目的开放就一直是它最重要的标签。由于没有官方消息，各种各样的猜测和揭秘一直环绕着上海自贸区。在多个不同的版本中，对资本项目的开放的描述大体一致。比如，中国将在风险可控的前提条件下允许在上海自贸区内人民币汇率自由兑换，并允许区域内人民币汇率自由浮动。

上海市综合保税区相关人士对此不予置评。不过沪上一位知情学者对腾讯财经确认，资本项目可兑换和人民币汇率市场化的确在自贸区讨论草案之中。

不过资本项目的开放程度，可能只是看上去很美。上海市人民政府参事王新奎对腾讯财经表示，上海自贸区内资本项目可兑换的试验可能低于预期。

王新奎称，自贸区内的资本项目开放或采取产品导向，即按照不同的产品来设计不同的资本项目自由化的模式、利率汇率自由化的模式，不会是没有限制的完全放开。

“开放哪一类的产品，这一类产品的资本项目就放开；或者允许哪一类产品，相关项目按照市场原则，政府不做限制，”他说。这意味着央行公布的资本项目可兑换相关细则可能附带着一个很长的产品清单。

王新奎现任全国工商联副主席，上海市政协副主席，上海市工商联会长，上海对外贸易学院院长，上海WTO事务咨询中心总裁，也是上海市人民政府参事，参与了上海自贸区总体方案设计全程。

他还表示，金融业不会采取负面清单式管理，将被列入清单的“专门例外”项目。这也符合国际惯例，因为金融业采用负面清单式管理的风险过大。负面清单是指凡是针对外资的与国民待遇、最惠国待遇不符的管理措施，或业绩要求、高管要求等方面的管理措施均以清单方式列明。

双轨制的担忧

即便资本项目的开放与预期相符，可能也会出现一些困惑。允许自贸区内人民币汇率自由浮动，这可能意味着中国再度迎来境内汇率双轨制。这一方面将成为人民币汇率制度改革突破，促进均衡汇率的价格发现，另一方面，业内人士也担忧双轨制可能引发较多的资本套利行为，风险管理有一定难度。

20世纪70年代，发展中国家曾普遍采用双重或多重汇率制度。中国于上世纪80年代及90年代初曾经实行汇率双轨制度，一方面是被高估的官方人民币汇率，另一方面是由外资及内资企业在外汇调剂市场确定的市场汇率。1994年，中国进行了汇率并轨；2005年中国实施汇率制度改革，实行以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。

上海社会科学院世界经济研究所国际金融研究室主任周宇称，一旦实现人民币汇率自由浮动，自贸区不仅将形成贸易、投资方面的“境内关外”， 在金融层面将真正形成“境外关外”，形成人民币离岸市场。

周宇分析，为避免资本套利引发金融系统风险，首先要严格隔离区内和区外资金，建立完善的防火墙制度。“现有的区域内银行账户可能要重新设立，按照离岸账户来管理；自贸区内的银行需要彻底分离离岸账户与在岸账户。”

两种汇率的差价会形成资本的套利冲动，对金融系统风险管理带来更多挑战。今年年初人民币快速升值，相对香港离岸人民币市场汇率处于高位，曾引发大量虚假贸易、保税区“一日游”、贸易融资套利行为，外管局此后发布相关政策严厉堵漏。

澳新银行近期发布的专题报告指出，自贸区细则将挑战目前的资本账户管制举措、汇率政策以及利率管制。同时，对银行业的监管举措也将随之改变，这需要在自贸区内实施一套
新的金融监管模式。

周宇提到，如果实现人民币汇率自由浮动，中国将再度迎来多个汇率并存的局面。目前已经很少有国家采取双轨制汇率，IMF在汇率制度安排方面也不主张成员国采用双重汇率制度。

开放带来危机？

实际上，资本项目的开放是否能带来效率的提升，在学术界也存在着争议。因为过去的诸多发展中国家在进行资本项目开放的过程中，几乎都出现了金融危机。中国能否幸免，目前尚难预料。

2008年诺贝尔经济学奖获得者、美国著名经济学家保罗·克鲁格曼认为，在一定条件下，一国对短期资本流动的管制，不但不会影响长期资本流入，一旦投资者认识到暂时管制的正面效应，反而会增强市场信心。因此抑制金融危机蔓延的最好办法是实行资本管制。

与克鲁格曼有着相同论调的还有世界贸易组织顾问、联合国经济政策特别顾问巴格沃蒂，他认为，资本自由流动带来的收益微乎其微。中国和日本的政治、社会以及历史虽然不同，但都是在资本项目未实现可兑换的情况下实现快速增长的。西欧也是在资本项目未开放的情况下恢复繁荣的。除瑞士以外，资本项目的自由化最初是相当慢的，直到20世纪80年代后期才加快。而有些欧洲国家，如葡萄牙和爱尔兰，直到20世纪90年代初才进行资本项目开放。

不过另一种不同的声音认为，只要中国的资本项目开放以循序渐进的方式进行，稳步推进，可以避免套利资本的冲击。

而一个放慢脚步的上海自贸区，可能并不符合逐利资本的预期。（腾讯财经 吕雯瑾、闫铮发自上海、北京）